Er zijn verschillende methoden om de waarde van een onderneming te bepalen. De te gebruiken methode is situationeel afhankelijk. Soms wordt deze voorgeschreven in de aandeelhoudersovereenkomst of in de statuten.  Waarderen in het kader van echtscheiding is een geheel aparte tak van sport met zijn eigen regelgeving.

Allereerst is er het onderscheid tussen staken (liquideren) en voortzetten van de onderneming.

Uitgaande van voortzetten, worden primair onderscheiden:

• Op de boekhouding en het verleden gebaseerde methoden

• Op verwachting gebaseerde methoden.

Boekhoudkundige methoden ontlenen hun bestaansrecht aan de validiteit van historische informatie. Immers, de boekhouding van een onderneming vormt het gestolde verleden, ofwel de “reeds gerealiseerde toekomst”. Op verwachting gebaseerde methoden nemen slechts de in de toekomst te verwachten vrij beschikbare kasstromen in het vizier. Deze bepalen de waarde van de onderneming c.q. van het pakket aandelen slechts op basis van de capaciteit van de onderneming om in de toekomst vrij beschikbare kasstromen te genereren. Het verleden is slechts van belang indien en voor zover dit geleid heeft tot (rentedragende) schulden.

Het archetype van een op het verleden gebaseerde waarderingsmethode wordt gevormd door de intrinsieke waarde.

• Intrinsieke waarde

De intrinsieke waarde kijkt uitsluitend naar de vermogenspositie van de onderneming op het moment van verkoop. Zij houdt geen rekening met winstcapaciteit. Veelal worden de waarderingsgrondslagen gehanteerd van de koper, met dien verstande dat waardering van activa en passiva geschiedt op actuele waarde. Met andere woorden; er worden correcties gemaakt voor stille en verborgen reserves in activa. Voorts worden op de balans opgenomen voorzieningen kritisch bezien. Ook indien er deelnemingen voorkomen op de balans van de onderneming in kwestie dan worden deze tegen actuele waarde gewaardeerd. Door herwaarderingen in een vennootschap ontstaat er (muteert) een belastingclaim. Deze maakt deel uit van de vennootschap. Deze zou worden overgenomen door de koper. Indien sprake is van een onderneming in de IB sfeer zoals een eenmanszaak of een v.o.f., dan blijft de fiscale heffing bij de verkoper.

Het archetype van een (uitsluitend) op de toekomst gerichte methode wordt gevormd door de Discounted Cashflow methode (DCF)

• Discounted Cash Flow

Bij de Discounted Cash Flow methode  en andere methoden die uitsluitend toekomstige kasstromen in aanmerking nemen, speelt het verleden en het opgebouwde vermogen van een onderneming in beginsel geen rol. Zij wordt beheerst door twee kernelementen; kasstromen die beschikbaar komen voor de verschaffers van eigen vermogen en de rentabiliteitseis van de verschaffers van het eigen vermogen. Eventueel aanwezige “overtollige” liquide middelen uit hoofde van  “overtollig vermogen” kunnen voorafgaand aan de overdracht zo nodig worden uitgekeerd.

In veel gevallen wordt uitgegaan van een zogenaamde planperiode en een “eeuwigdurende” restperiode. In  de planperiode wordt aangenomen dat de te waarderen onderneming een snelle groei doormaakt en een hoger rendement behaalt dan de kosten van zijn kapitaal (rekening houdende met het risico). In de “eeuwigdurende” restperiode is de onderneming in rustiger vaarwater komen te verkeren. Het eerder veronderstelde concurrentievoordeel is dan teloor gegaan en de onderneming groeit nog ongeveer net zo snel als de markt(en) waarin deze actief is. Maakt de onderneming in de planperiode een hoger rendement dan het vereiste rendement waardoor als het ware “goodwill” wordt gecreëerd, in de eeuwigdurende restperiode is sprake van het behalen van een rendement op het geïnvesteerde vermogen dat precies gelijk is aan de vereiste rendement; dat wil zeggen een rendement dat in overeenstemming is met de kostenvoet van het in de onderneming geïnvesteerde vermogen (rekening houdende met risico).

Ten deze rijst direct de vraag naar de duur van de “planperiode” versus de “restperiode”. Het moge vanzelfsprekend zijn dat naarmate de “planperiode” meer jaren omvat, de berekende waarde van het bedrijf navenant hoger wordt.  Hierdoor dient de te hanteren duur gebaseerd te zijn op een op feiten gebaseerde verwachting.  Veelal is dit evenwel niet geval. Daarnaast kan de vraag worden gesteld of er niet een (1) maar wellicht meerdere “planperioden” (zouden moeten) zijn, elk met een verschillend groeiscenario.

Tussen  bovengenoemde uitersten (intrinsieke waarde methode versus DCF methode) in bevinden zich een aantal alternatieve waarderingsmethoden die alle in meer of mindere mate verschillen in hun oriëntatie op respectievelijk:

• het verleden danwel op de toekomst;
• de mate waarin investeringen en vermogensverhoudingen een rol spelen;
• de mate waarin rekening wordt gehouden met de specifieke situatie waarin de te waarderen onderneming zich bevindt versus “algemene richtlijnen”;
• De mate waarin al dan niet beleidsbepalend kan worden opgetreden door een koper.

De belangrijkste waarderingsmethoden worden in de hiernavolgende tabel (1) weergegeven.

Tabel 1: Waarderingsmethoden onder veronderstelling van “going concern”.

	Methode	Waardemaatstaf
1	Intrinsieke waarde	Eigen vermogen
2	Rentabiliteitswaarde	Winstcapaciteit
3	Synthese van intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde	Eigen vermogen en winstcapaciteit (gewogen)
4	Vergelijkende marktwaarden (Ratio’s)	Koers (=prijs)/winst of koers/cashflow verhouding bij “vergelijkbare” ondernemingen
5	Rendementswaarde	Rendement op een pakket aandelen zonder strategische zeggenschap
6	Beurswaarde	Aandelenkoers beursgenoteerde aandelen (marginale investeerder)
7	Verbeterde rentabiliteitswaarde	Winstcapaciteit met aanpassing wegens overtollig / tekort vermogen
8	Discounted cash flow	Toekomstige kasstromen

Aandelenwaarderen.nl beheerst alle technieken.

Bijzondere aandacht vragen wij evenwel voor een aantal aspecten die van wezenlijk belang zijn bij het waarderingen ondernemingen in het MKB , al dan niet met behulp van de DCF methode. Deze hebben met name betrekking op de verschillen tussen een ondernemingen in het MKB en “grote ondernemingen” zoals beursgenoteerde ondernemingen. Het betreft hier de feitelijke positie op het gebied van marktpositie/ operaties / financiële positie  en  kritieke succesfactoren. De hieronder weergegeven lijst heeft overigens niet de intentie om uitputtend te zijn.

Voor wat betreft een MKB onderneming geldt; in tegenstelling tot een “grote” onderneming:

• De financiële toekomst is onzeker; veelal is er sprake van een beperkt aantal kernopdrachtgevers / leveranciers en / of medewerkers die bepalend zijn voor het succes van de onderneming. Een wijziging in een of meerdere van deze variabelen ten detrimente van de bestaande winstgevendheid vormt daarmee een groot gevaar. Temeer omdat na het wegvallen van de winstgevendheid spoedig een keten van (interne) problemen kan ontstaan. Het voorspellen van kasstromen in de toekomst is daarmee een hachelijke zaak.
• De financiële flexibiliteit (“rek”) zowel voor uitbreiding of inkrimping is veel geringer dan in het grootbedrijf;
• Er is veelal sprake van een gering aantal zogenaamde product-markt-combinaties; het bedrijf is gevoelig voor (algemene) ontwikkelingen op de afzetmarkten (Bijvoorbeeld; introductie van substituten / “uitbesteden” versus zelfdoen / standaardisatie etc.)
• De productie vindt veelal plaats zonder gebruik te (kunnen) maken van patenten en / of andere beschermende maatregelen.
• De toetredingsdrempels tot het productieproces zijn veelal laag; er is veel (potentiële) concurrentie.
• Productie en/of afzet is veelal (geografisch) plaatsgebonden; daarmee gevoelig voor lokale omstandigheden en calamiteiten.
• Er bestaat veelal een grote afhankelijkheid van het wel en wee van de onderneming met de persoon van de ondernemer en zijn (haar) kennis en arbeidsinzet.
• Er vindt vermenging plaats van “persoonlijke onkosten” met bedrijfskosten; de resultatenrekening reflecteert niet zonder meer de “objectieve” prestatie van het bedrijf.
• Voor een directeur- groot aandeelhouder (DGA) is er in Nederland fiscaal (nauwelijks) verschil tussen het ontvangen van salaris of dividend; een hoog salaris (of management fee) vermindert de financiële flexibiliteit van het bedrijf; daarom wordt vaak gekozen voor een lager (niet marktconform) salaris voor de DGA aangevuld met dividend uitkeringen indien en zodra dat mogelijk is.

De hierboven aangeven karakteristieken dienen met name te worden beschouwd in relatie tot dezelfde variabelen bij grotere en dan met name bij beursgenoteerde ondernemingen. Uit deze verschillen kan worden geconcludeerd  dat “het risico”, waarmee wordt bedoeld het financiële risico naar de hoogte, variabiliteit en duurzaamheid van de kasstromen, bij bedrijven uit het midden- en kleinbedrijf veel groter is dan bij een beursgenoteerd groot bedrijf in dezelfde sector.

Aandelenwaarderen.nl beschikt over de instrumenten om ook dit aspect van waarderen op een adequate wijze te adresseren.

Neem nu nog contact op met Emile Huizing om uw onderneming op een adequate wijze te laten waarderen!